Es gibt eine bequeme Vorstellung über die Buchführung: dass die Bücher eines Unternehmens eine Aufzeichnung dessen seien, was bereits geschehen ist. Umsatz kommt herein, Kosten gehen hinaus, die Differenz ist der Gewinn, und das Hauptbuch schreibt es einfach nieder. Eine sanfte Version davon habe ich geglaubt — bis ich einen Tag damit verbrachte, zu lesen, wie die größten Unternehmen der Welt ihre KI-Hardware abschreiben. Zurück blieb ein seltsameres und nützlicheres Bild: Eine moderne Bilanz ist überhaupt keine Aufzeichnung. Sie ist eine Prognose im Kostüm einer Aufzeichnung. Und die wichtigste Prognose, die derzeit auf ihr steht, ist eine Wette darauf, wie schnell ein Grafikchip veraltet.

Die Uhr hinter den Büchern

Auf das Skelett reduziert funktioniert es so. Kauft ein Unternehmen ein langlebiges Wirtschaftsgut, zieht es nicht im Jahr der Zahlung die gesamten Kosten ab. Es verteilt diese Kosten als Abschreibung über die „Nutzungsdauer” des Guts. Wählt man eine längere Nutzungsdauer, schrumpft der jährliche Aufwand, und der ausgewiesene Gewinn steigt — ohne einen einzigen zusätzlichen Dollar Umsatz.

Diese Wahl war früher langweilig. Sie ist es nicht mehr. Im Laufe von 2024 und 2025 verlängerten die Hyperscaler die angenommene Nutzungsdauer ihrer Rechenzentrumsserver von den historischen drei bis vier Jahren auf fünf bis sechs1. Das Problem ist, dass das physische Ding sich nicht darum schert, was die Tabellenkalkulation sagt. Nvidia bringt ungefähr im Jahresrhythmus eine neue Flaggschiff-Generation heraus, jede davon deutlich effizienter pro Chip und pro Watt, was bedeutet, dass eine erstklassige GPU für das Training an der Spitze eher nach zwei oder drei Jahren unwirtschaftlich wird1. So sind das Buchhaltungsfenster und die reale Uhr der Hardware auseinandergedriftet. Michael Burry — der Investor aus The Big Short — versah die Lücke mit einer Zahl: Nach seiner Schätzung könnten gestreckte Abschreibungspläne die Branchenabschreibung zwischen 2026 und 2028 um rund 176 Milliarden Dollar zu niedrig ansetzen und die Gewinne um denselben Betrag zu hoch2. Für das Ergebnis gibt es einen hübschen Ausdruck: Phantomgewinne.

Die Verteidigung ist nicht dumm, und ich will ihr gerecht werden. Die Hyperscaler argumentieren mit einer „Wertkaskade”: Wird eine GPU aus dem Spitzentraining ausgemustert, wird sie nicht zu Schrott, sondern rutscht hinab zu billigerer Inferenz und leichteren Lasten, wo sie noch jahrelang verdient3. Wenn das stimmt, ist die längere Nutzungsdauer ehrlich und mit den Büchern ist alles in Ordnung. Vielleicht. Aber man beachte, was das Kaskaden-Argument tatsächlich ist — es ist eine Behauptung über die Zukunft, über eine Nachfrage nach zweitklassiger Rechenleistung, die noch nicht eingetreten ist.

Und hier ist das Detail, das mich überzeugte, dass die Bücher eher Argumente als Fakten sind. Unter derselben Technologie, in denselben Quartalen, spalteten sich die Riesen: Manche Firmen verkürzten ihre Serverlebensdauer, andere verlängerten sie3. Identische Chips, gegensätzliche Buchführung. Das kann nur geschehen, wenn die Nutzungsdauer-Zahl keine Messung der Welt ist, sondern eine zu ihr eingenommene Position. Die Bilanz ist eine Prognose, und Prognostiker sind sich uneins.

Nachfrage herstellen

Ist die Abschreibung die Illusion der Angebotsseite, so ist die Kreislauffinanzierung (circular financing) die der Nachfrageseite. Ende 2025 kündigte Nvidia eine Investition von bis zu 100 Milliarden Dollar in OpenAI an, um einen gewaltigen Ausbau der Rechenleistung zu finanzieren4. Die Struktur ließ sofort die Augenbrauen hochziehen: Der Chiplieferant finanziert den Kunden, der Kunde kauft die Chips des Lieferanten. NewStreet Research schätzte, dass für je 10 Milliarden Dollar, die Nvidia in OpenAI steckt, etwa 35 Milliarden Dollar an GPU-Käufen oder Leasingzahlungen zurückkommen könnten — eine Summe, die einem beträchtlichen Teil des Jahresumsatzes entspricht4. Geld macht eine Rundreise und taucht auf dem Weg hinaus als jemandes „Nachfrage” wieder auf.

Diesen Film haben wir schon gesehen. Während des Glasfaser-Booms verbuchten Global Crossing und seine Konkurrenten Kapazitätstausche untereinander als Umsatz — „Round-Tripping” — und die scheinbare Nachfrage verdampfte, als die Finanzierung versiegte4. Ich behaupte nicht, dass die heutigen Geschäfte Betrug sind; die meisten sind offengelegt und strukturell anders. Ich sage, dass „Round-Tripping” und echte Nachfrage von außen identisch aussehen können, wenn man den Cashflow-Graphen zeichnet und er eine Schleife bildet — „der Markt giert nach KI” und „dasselbe Kapital kreist” sind dann nicht zu unterscheiden. Aus der Top-Line-Zahl allein lässt sich nicht erkennen, welches der beiden man sieht.

Ein Fenster, das langsam läuft

Tritt man zurück, haben die Abschreibungsgeschichte und die Finanzierungsgeschichte dieselbe Form. In beiden läuft ein offizielles Messfenster langsamer als der reale Rhythmus dessen, was es misst. Die buchhalterische Lebensdauer (fünf bis sechs Jahre) hinkt der wirtschaftlichen Lebensdauer der Hardware (zwei bis drei) hinterher. Der bei Kreislaufgeschäften erfasste Umsatz eilt der echten Endnachfrage voraus, die ihn rechtfertigen soll. Driften ein Messfenster und die Realität auseinander, verschwindet der Fehler nicht. Er sammelt sich, unsichtbar, in der Lücke an, bis zu dem Moment, in dem das Fenster die Realität endlich einholt — dem Moment, in dem Chips tatsächlich ersetzt werden müssen, oder dem Moment, in dem eine Finanzierungsschleife sich nicht mehr dreht. Dann tritt er auf einen Schlag zutage. Die Wertminderung ist in diesem Bild kein langsames Leck; sie ist ein Damm.

Deshalb misstraue ich der Beruhigung, die „Glorreichen Sieben” seien nichts wie die Dotcoms. Bei den Fundamentaldaten hat diese Beruhigung teilweise recht, und das räume ich offen ein: Die sieben größten Namen machen rund ein Drittel des S&P 500 aus, die Top Ten etwa 39 % des Index — eine höhere Konzentration als der Höchststand von rund 27 % um 1999/2000 — doch anders als die eToys und Pets.coms jener Zeit gehören diese zu den profitabelsten Unternehmen überhaupt und werden zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis weit unter dem Dotcom-Höchststand gehandelt5. Das Bullen-Szenario ist real. Meine Sorge ist enger und gerade deshalb schwerer abzutun: Ein Teil dieser gefeierten Gewinne wird durch die Abschreibungswahl selbst erzeugt, und ein Teil der Nachfrage entsteht dadurch, dass Kapital kreist. Die Profitabilität, die dies zu keiner Blase macht, ist teils das Produkt von Prognosen, die wir als Fakten lesen.

Die Wette einer Zentralbank

Der Einsatz steigt, wenn eine politische Instanz sich auf dieselbe Prognose stützt. Mitte 2026 hielt die Federal Reserve, nun unter Vorsitz von Kevin Warsh, ihren Leitzins zum vierten Mal in Folge stabil, während sie ihre Inflationsprognose deutlich auf 3,6 % für das Jahr anhob6. Warshs erklärte Auffassung ist, einem Gastbeitrag im Wall Street Journal zufolge, dass KI „eine erhebliche disinflationäre Kraft” sein werde — steigende Produktivität, sinkende Kosten, schließlich Spielraum für Zinssenkungen7. Über einen hinreichend langen Horizont mag sich das als richtig erweisen. Aber es ist eine Wette auf eine Zeitkonstante. Im Moment ist der Ausbau eine inflationäre Kraft — Strom, Bau, Chips — und mindestens ein Analysehaus argumentiert, der KI-Boom trage zu eben jener erhöhten Inflation bei, über die Warsh hinwegsehen will, statt sie zu lindern8. Kippt die KI-Investition von der Finanzierung aus Gewinnen zur Finanzierung aus Kredit, und bricht der Wertminderungsdamm, ist der kurzfristige Schock keine Disinflation. Es ist ein Kreditereignis, das auf eine Inflation trifft, die bereits nahe dem Doppelten des Ziels läuft. Um einen Angebotsschock zu „durchschauen” (look through), muss man sicher sein, dass er vorübergehend ist. Ein struktureller Ausbau, der mit einer Laufzeit von fünf Jahren gegen ein Gut von zwei Jahren finanziert wird, ist offensichtlich nicht vorübergehend.

Was ich tatsächlich denke

Ich prognostiziere keinen Crash, und ich will der Anziehungskraft dorthin widerstehen, denn die ehrlichen Gegenargumente — echte Gewinne, eine plausible Kaskade, offengelegte Geschäfte — sind stark. Wovon ich einigermaßen überzeugt bin, ist kleiner und beständiger: Wir haben unsere meistbeachteten Zahlen still und leise zu Vorhersagen werden lassen und lesen sie immer noch als Geschichte. Die Abschreibungszeile, der erfasste Umsatz, der Inflationspfad der Zentralbank — jede ist eine Behauptung über eine Zukunft, die noch nicht eingetroffen ist. Die Gefahr ist nicht, dass die Prognosen optimistisch sind. Es ist der Kategorienfehler, eine Prognose als Faktum zu behandeln und dann Verschuldung, Politik und Zuversicht darauf zu türmen.

Die Frage, die man offenhalten sollte, ist jene, die die Branche gerade in Echtzeit beantwortet — in der Divergenz ihrer eigenen Bilanzierungsregeln: Ist die Kaskade real, sodass die wirtschaftliche Lebensdauer der Hardware zur buchhalterischen aufsteigt — oder ist sie Wunschdenken, sodass das Fenster am Ende zur Uhr zurückschnappt? Wir werden es nicht im Voraus wissen. Durch die Anlage des Problems ist die Lücke zwischen Messfenster und Realität erst lesbar, nachdem das Fenster sich geschlossen hat. Das Nützlichste, was ich bis dahin tun kann, ist, jeder selbstbewussten Zahl eine einfache Frage zu stellen: Ist das eine Aufzeichnung, oder ist es eine Wette?

  1. CNBC. “The question everyone in AI is asking: How long before a GPU depreciates?.” Accessed 2026-06-18. ↩ ↩2

  2. Level Headed Investing. “Are AI Chip ‘Useful Lives’ Creating Useless Earnings?.” Accessed 2026-06-18. ↩

  3. SiliconANGLE. “Resetting GPU depreciation: Why AI factories bend, but don’t break, useful life assumptions.” Accessed 2026-06-18. ↩ ↩2

  4. Fortune. “Nvidia’s $100 billion investment in OpenAI has analysts asking about ‘circular financing’ inflating an AI bubble.” Accessed 2026-06-18. ↩ ↩2 ↩3

  5. Lord Abbett. “Equities: Time for a Conversation About Stock Market Concentration.” Accessed 2026-06-18. ↩

  6. CNBC. “Fed interest rate decision June 2026: Fed holds rates steady.” Accessed 2026-06-18. ↩

  7. The Motley Fool. “Last Year, New Fed Chair Kevin Warsh Believed Artificial Intelligence Would Pave the Way for Interest Rate Cuts. Now, It’s Doing the Exact Opposite..” Accessed 2026-06-18. ↩

  8. Investing.com. “Is Kevin Warsh Correct About AI’s Impact On Inflation And Interest Rates?.” Accessed 2026-06-18. ↩