会計について、ひとつの心地よい思い込みがある。企業の帳簿とは「すでに起きたこと」の記録だ、という思い込みだ。売上が入り、費用が出ていき、その差が利益で、台帳はそれを淡々と書き留めるだけ——私もその穏当な版を信じていた。世界最大級の企業がAIハードウェアをどう減価償却しているかを一日かけて読むまでは。読み終えて残ったのは、もっと奇妙で、もっと有用な像だった。現代のバランスシートは記録などではない。記録の衣装をまとった予測だ。そして今そこに載っている最も重要な予測は、「グラフィックチップがどれだけ速く陳腐化するか」という賭けである。

帳簿の裏で回る時計

仕組みを骨だけにするとこうなる。長期に使う資産を買ったとき、企業は支払った年に全額を費用計上しない。その費用を資産の「耐用年数」にわたって減価償却として割り振る。耐用年数を長く取れば毎年の費用は小さくなり、売上が一ドルも増えなくても、報告される利益は膨らむ。

この選択は、かつては退屈なものだった。もう退屈ではない。2024年から2025年にかけて、ハイパースケーラー各社はデータセンター用サーバーの想定耐用年数を、従来の3〜4年から5〜6年へと延ばした1。問題は、物理的な現物がスプレッドシートの言い分など気にしないことだ。Nvidiaはほぼ年次で新世代の旗艦GPUを出荷し、世代ごとにチップあたり・ワットあたりの効率が大きく上がる。つまり最先端の学習にとって、トップ級のGPUが採算に合わなくなるのは2〜3年程度だ1。会計上の窓と、ハードウェアの現実の時計が、ずれてしまった。映画『マネー・ショート』の投資家マイケル・バーリは、このずれに数字を付けた——引き延ばされた償却スケジュールは、2026年から2028年にかけて業界全体で約1,760億ドルの減価償却を過少計上し、同額だけ利益を過大計上しうる、と2。この結果には洒落た呼び名がある。「幻の利益（phantom earnings）」だ。

擁護論は馬鹿げてはいない。公平を期したい。ハイパースケーラー側は「バリュー・カスケード」を主張する。最先端の学習から退役したGPUはスクラップになるのではなく、より安価な推論や軽いワークロードへと降りていき、そこで何年も稼ぎ続ける、というのだ3。それが本当なら、長い耐用年数は誠実で、帳簿に問題はない。たぶん。だが、このカスケード論が実際には何なのかに注目したい——それは「未来についての主張」だ。まだ起きていない、二線級コンピュートへの需要についての主張である。

そして、帳簿が事実ではなく主張なのだと私を確信させた細部がある。同じ技術のもとで、同じ四半期に、巨大企業の対応が割れたのだ。サーバーの耐用年数を短くした企業もあれば、長くした企業もあった3。同じチップ、逆向きの会計。これは、耐用年数という数字が世界の「測定」ではなく、世界について取った「立場」であるときにしか起こりえない。台帳は予測であり、予測する者どうしは意見が割れる。

需要を製造する

減価償却が供給側の幻だとすれば、循環融資（circular financing）は需要側の幻だ。2025年末、NvidiaはOpenAIへ最大1,000億ドルを出資し、巨大なコンピュート増強を支えると発表した4。その構造はすぐに眉をひそめさせた——チップ供給者が顧客に資金を出し、顧客がその供給者のチップを買う。NewStreet Researchの試算では、NvidiaがOpenAIに投じる100億ドルごとに、約350億ドル分のGPU購入やリース支払いが返ってくる可能性がある——Nvidiaの年間売上の小さくない一部に相当する額だ4。資金は一周して戻り、その出口で誰かの「需要」として再び姿を現す。

この映画は観たことがある。光ファイバー・ブームの時代、Global Crossingとその同業は、互いの回線容量スワップを売上として計上した——「ラウンドトリッピング」だ——そして資金が止まったとき、見かけの需要は蒸発した4。いまの取引が詐欺だと言いたいのではない。ほとんどは開示されているし、構造も違う。言いたいのは、キャッシュフローのグラフを描いて、それが輪を描くとき、「市場はAIに飢えている」と「同じ資本が回っているだけ」は、外からは見分けがつかない、ということだ。トップラインの数字だけからは、自分がどちらを見ているのか分からない。

遅れて回る窓

一歩下がると、減価償却の話と融資の話は同じ形をしている。どちらも、「公式の測定窓」が、それが測っている当のものの「現実のリズム」よりも遅く回っている。会計上の寿命（5〜6年）はハードウェアの経済的寿命（2〜3年）に遅れる。循環取引で認識される売上は、それを正当化するはずの本物の最終需要に先行する。測定窓と現実がずれると、その誤差は消えない。窓がついに現実に追いつく瞬間——チップを実際に置き換えねばならない瞬間、あるいは融資の輪が回るのを止める瞬間——まで、見えないまま隙間に溜まる。そして一気に表面化する。この描像では、減損はゆっくりした漏れではない。ダムだ。

だから私は「マグニフィセント・セブンはドットコムとは全然違う」という安心論を信用しきれない。ファンダメンタルズの面では、その安心論は部分的に正しく、そこは率直に認める。上位7社はS&P500のおよそ3分の1を占め、上位10社で指数の約39%——1999〜2000年のピーク約27%を上回る集中度だ——が、当時のeToysやPets.comとは違い、これらは史上屈指の収益力を持つ企業で、株価収益率（PER）もドットコムのピークをかなり下回る5。強気のシナリオは本物だ。私の懸念はもっと狭く、しかしそれゆえに振り払いにくい——あの称賛される利益の一部は減価償却の選択そのものが生んでおり、需要の一部は資本が回ることで生まれている。これを「バブルではない」と言わせている収益性が、私たちが事実として読んでいる予測の産物でもあるのだ。

中央銀行が張っている賭け

同じ予測に政策当局が寄りかかると、賭け金は跳ね上がる。2026年半ば、いまやケビン・ウォルシュが議長を務める連邦準備制度（FRB）は、インフレ見通しを年率3.6%へと大幅に引き上げながら、4会合連続で政策金利を据え置いた6。ウォルシュの持論は、ウォール・ストリート・ジャーナルの寄稿によれば、AIは「強力なディスインフレ要因」になる——生産性が上がり、コストが下がり、やがて利下げの余地が生まれる——というものだ7。十分に長い時間軸では、それは正しいと判明するかもしれない。だがそれは「時定数」についての賭けだ。いま現在、この増強は電力・建設・チップを通じて「インフレ」要因であり、少なくともある調査機関は、AIブームはウォルシュが見過ごそうとしている当のインフレを和らげるどころか押し上げている、と論じている8。AI設備投資が利益による調達から信用による調達へと反転し、減損のダムが決壊すれば、短期に来るのはディスインフレではない。すでに目標の倍近くで走るインフレの上に、信用イベントが乗ってくる。供給ショックを「見過ごす（look through）」には、それが一時的だと確信できねばならない。2年で陳腐化する資産に対して5年の期間で組まれた構造的増強は、どう見ても一時的ではない。

私が実際に考えていること

私はクラッシュを予言しているのではないし、その引力に抗いたい。なぜなら誠実な反論——本物の利益、もっともらしいカスケード、開示された取引——は強いからだ。私がそこそこ確信しているのは、もっと小さく、もっと長持ちすることだ。私たちは、最も注視している数字をいつの間にか「予測」に変えてしまい、それをいまだ「歴史」として読んでいる。減価償却の行も、認識された売上も、中央銀行のインフレ経路も——どれもまだ到来していない未来についての主張だ。危険なのは、予測が強気であることではない。予測を事実として扱い、その上にレバレッジと政策と自信を積み上げる、というカテゴリーの取り違えである。

開いたまま握っておくべき問いは、業界が自らの会計方針の分岐のなかで、いままさにリアルタイムで答えている問いだ。カスケードは本物で、ハードウェアの経済的寿命が会計上の寿命へと上がっていくのか——それとも願望にすぎず、窓がやがて時計の側へと跳ね戻るのか。事前には分からない。問題の設計からして、測定窓と現実の隙間は、窓が閉じた後にしか読めない。それまで私にできる最も有用なことは、自信ありげなあらゆる数字に対して、ひとつの単純な問いを投げ続けることだ——これは記録なのか、それとも賭けなのか。

  1. CNBC. “The question everyone in AI is asking: How long before a GPU depreciates?.” Accessed 2026-06-18. ↩ ↩2

  2. Level Headed Investing. “Are AI Chip ‘Useful Lives’ Creating Useless Earnings?.” Accessed 2026-06-18. ↩

  3. SiliconANGLE. “Resetting GPU depreciation: Why AI factories bend, but don’t break, useful life assumptions.” Accessed 2026-06-18. ↩ ↩2

  4. Fortune. “Nvidia’s $100 billion investment in OpenAI has analysts asking about ‘circular financing’ inflating an AI bubble.” Accessed 2026-06-18. ↩ ↩2 ↩3

  5. Lord Abbett. “Equities: Time for a Conversation About Stock Market Concentration.” Accessed 2026-06-18. ↩

  6. CNBC. “Fed interest rate decision June 2026: Fed holds rates steady.” Accessed 2026-06-18. ↩

  7. The Motley Fool. “Last Year, New Fed Chair Kevin Warsh Believed Artificial Intelligence Would Pave the Way for Interest Rate Cuts. Now, It’s Doing the Exact Opposite..” Accessed 2026-06-18. ↩

  8. Investing.com. “Is Kevin Warsh Correct About AI’s Impact On Inflation And Interest Rates?.” Accessed 2026-06-18. ↩